CÓMO QUIEBRAN LOS PAÍSES

EL GRAN CICLO DE LA DEUDA

RAY DALIO

TRADUCCIÓN DE JAVIER GUERRERO

SUMARIO

Portada

Portadilla

¿POR QUÉ COMPARTO ESTE LIBRO?

AGRADECIMIENTOS

CÓMO LEER ESTE LIBRO

INTRODUCCIÓN

PARTE I. ESBOZO DEL CICLO LARGO DE LA DEUDA

CAPÍTULO 1. EL CICLO LARGO DE LA DEUDA EN POCAS PALABRAS

CAPÍTULO 2. LA MECÁNICA EN PALABRAS Y CONCEPTOS

CAPÍTULO 3. LA MECÁNICA EN CIFRAS Y ECUACIONES

PARTE II. LA SECUENCIA ARQUETÍPICA QUE CONDUCE A LA QUIEBRA DE LOS GOBIERNOS CENTRALES Y LOS BANCOS CENTRALES

CAPÍTULO 4. LA SECUENCIA ARQUETÍPICA

CAPÍTULO 5. LA CRISIS DE LA DEUDA DEL SECTOR PRIVADO Y DEL GOBIERNO CENTRAL (ETAPAS 1-4)

CAPÍTULO 6. LA CRISIS SE EXTIENDE AL BANCO CENTRAL (ETAPAS 5-6)

CAPÍTULO 7. LA GRAN CRISIS DE LA DEUDA RETROCEDE, SE ALCANZA UN NUEVO EQUILIBRIO Y PUEDE COMENZAR UN CICLO NUEVO (ETAPAS 7-9)

CAPÍTULO 8. EL CICLO LARGO GENERAL

PARTE III. UNA MIRADA ATRÁS

CAPÍTULO 9. DE 1865 A 1945 EN POCAS PALABRAS

CAPÍTULO 10. BREVE RESUMEN DEL CICLO LARGO DE LA DEUDA DESDE 1945 HASTA LA ACTUALIDAD

CAPÍTULO 11. DE 1945 A 1971: UN SISTEMA MONETARIO VINCULADO (ES DECIR, DURO)

CAPÍTULO 12. DE 1971 A 2008: UNA POLÍTICA MONETARIA BASADA EN EL DINERO FIDUCIARIO Y LOS TIPOS DE INTERÉS

CAPÍTULO 13. DE 2008 A 2020: DINERO FIDUCIARIO Y MONETIZACIÓN DE LA DEUDA

CAPÍTULO 14. DESDE 2020: LA PANDEMIA Y LOS GRANDES DÉFICITS FISCALES MONETIZADOS

CAPÍTULO 15. EL CICLO LARGO DE CHINA DESDE 1945-1949 HASTA AHORA EN POCAS PALABRAS

CAPÍTULO 16. EL CASO JAPONÉS Y LAS LECCIONES QUE PROPORCIONA

PARTE IV. MIRAR AL FUTURO

CAPÍTULO 17. LO QUE MUESTRAN MIS INDICADORES

CAPÍTULO 18. MI SOLUCIÓN DEL 3 POR CIENTO EN TRES PARTES

CAPÍTULO 19. CÓMO VEO EL FUTURO

Notas

Créditos

CAPÍTULO 1

EL CICLO LARGO DE LA DEUDA EN POCAS PALABRAS

En este capítulo mi objetivo es transmitir una descripción muy breve pero completa de la mecánica de un típico ciclo largo de la deuda. Si sólo vas a leer un capítulo para entender el funcionamiento de la deuda, éste es el que debes leer.

CÓMO FUNCIONA LA MÁQUINA

El crédito es el principal vehículo para financiar el gasto y puede crearse con facilidad. Como el gasto de una persona es la ganancia de otra, cuando hay mucha creación de crédito, la gente gasta y gana más, los precios de la mayoría de los activos suben, y casi todo el mundo está encantado. Como resultado, los gobiernos centrales y los bancos centrales tienden a crear un montón de crédito. El crédito también crea deuda que hay que devolver, lo cual produce el efecto contrario; es decir, cuando hay que devolver la deuda, se reduce el gasto, se reducen los ingresos y los precios de los activos, y eso a la gente no le gusta. En otras palabras, cuando alguien (un prestatario-deudor) pide prestado dinero (llamado capital) a un coste (un tipo de interés), a corto plazo el prestatario-deudor puede gastar más dinero del que ingresa y tiene ahorrado. Sin embargo, a largo plazo, esto lo obliga a devolver el capital más los intereses, y cuando tiene que devolverlo, se ve obligado a gastar menos dinero del que tiene. Por esta razón,● la dinámicacrédito/gasto/deuda-devolución es intrínsecamente cíclica.

EL CICLO DE LA DEUDA A CORTO PLAZO

Todo el que tenga edad suficiente para haberse visto afectado por él varias veces, debería conocer bien el ciclo de la deuda a corto plazo. Empieza cuando se proporcionan sin problemas dinero y crédito en un momento en que la actividad económica y la inflación son más bajas de lo deseado, y cuando los tipos de interés son bajos en relación con las tasas de inflación y en relación con las tasas de rendimiento de otras inversiones. Esas condiciones fomentan el endeudamiento para gastar e invertir, lo que hace que los precios de los activos, la actividad económica y la inflación aumenten hasta que son más altos de lo deseado, momento en el que el dinero y el crédito se restringen, y los tipos de interés se vuelven relativamente altos en relación con las tasas de inflación y las tasas de rendimiento de otras inversiones. Esto conduce a que se pidan menos préstamos para gastar e invertir, lo que provoca una bajada de los precios de los activos, una ralentización de la actividad económica y una menor inflación, lo que a su vez lleva a que los tipos de interés bajen, el dinero y el crédito sean más fáciles y el ciclo vuelva a empezar. Estos ciclos han durado normalmente unos seis años, o entre tres y nueve.

LOS CICLOS DE DEUDA A CORTO PLAZO CONFORMAN LOS GRANDES CICLOS DE DEUDA A LARGO PLAZO

A lo que no se presta suficiente atención es a la forma en que estos ciclos de deuda a corto plazo conforman los grandes ciclos de la deuda a largo plazo. Puesto que el crédito es un estimulante que genera euforia, la gente quiere más, y por eso hay una tendencia a crearlo. Este hecho hace que con el tiempo la deuda aumente, lo que normalmente lleva a que la mayoría de las subidas y bajadas cíclicas a corto plazo de la deuda sean más altas que las anteriores. Van sumándose para crear el ciclo de deuda a largo plazo, que termina cuando se vuelve insostenible. La capacidad de endeudarse es mayor al principio del ciclo largo de la deuda —cuando las cargas son menores y la deuda/crédito puede financiar proyectos muy rentables— que más adelante, cuando las cargas son mayores y los prestamistas tienen menos opciones productivas.

En esa fase inicial es fácil pedir prestado —incluso grandes sumas— y devolver el crédito. Estos primeros ciclos de la deuda a corto plazo están impulsados principalmente por la anteriormente descrita disponibilidad y economía de deuda y gasto, y también por una persistente prudencia provocada por los recuerdos del dolor de tiempos de escasez más recientes.2Al principio del ciclo largo de la deuda, cuando las deudas y el servicio total de la deuda son relativamente bajos en relación con los ingresos y otros activos, los aumentos y disminuciones del crédito, el gasto, la deuda y el servicio de la deuda están determinados fundamentalmente por los incentivos con menos riesgo descritos con anterioridad.En cambio, al final del ciclo largo de la deuda, cuando las deudas y los costes del servicio de la deuda son elevados en relación con los ingresos y el valor de otros activos que pueden utilizarse para hacer frente a las obligaciones del servicio de la deuda, los riesgos de impago son mayores. Además, al final del ciclo largo de la deuda, cuando hay muchos activos y pasivos de deuda en relación con los ingresos, se complica el acto de equilibrio de intentar mantener los tipos de interés lo suficientemente altos como para satisfacer a los prestamistas-acreedores sin que sean demasiado altos para los prestatarios-deudores. Esto se debe a que las deudas de una persona son los activos de otra y ambas cosas deben ser satisfechas.Así pues, mientras que los ciclos de la deuda a corto plazo terminan debido a las consideraciones económicas descritas antes, los ciclos de la deuda a largo plazo terminan porque las cargas son demasiado grandes para ser sostenidas. Dicho de otro modo, como es más agradable pedir prestado y gastar, si uno no tiene cuidado, la deuda y el servicio de la deuda pueden crecer como un cáncer, devorar el poder adquisitivo y excluir otros consumos. Esto es lo que forma el ciclo largo de la deuda.

Durante milenios y en infinidad de países, lo que ha impulsado el ciclo largo de la deuda y ha creado los grandes problemas económicos y de mercado que lo acompañan es la creación de cantidades insosteniblemente grandes de activos de deuda y pasivos de deuda en relación con las cantidades de dinero, bienes, servicios y activos de inversión existentes.

Dicho de forma más sencilla, ● una deuda es una promesa de entregar dinero. Una crisis de deuda se produce cuando se han hecho más promesas que dinero hay para cumplir con ellas. Cuando eso sucede, el banco central se ve obligado a elegir entre a) imprimir un montón de dinero, lo que lo devalúa, y b) no imprimir un montón de dinero y tener una gran crisis de impago de la deuda. Al final, el banco central siempre imprime y devalúa. En cualquier caso, ya sea por impago o devaluación, la creación de un exceso de deuda acaba provocando que los activos de deuda (por ejemplo, los bonos) pierdan valor.

Aunque en el desarrollo de cada uno de estos casos existen variaciones, el factor más importante es si la deuda está denominada en una moneda que el banco central puede «imprimir» y si se trata de una moneda de reserva. No obstante, sea cual sea la variación, casi siempre vemos que se vuelve relativamente indeseable mantener los activos de deuda (por ejemplo, bonos) en comparación con mantener la capacidad productiva de la economía (por ejemplo, acciones) o bien poseer otras formas más estables de dinero (por ejemplo, oro).

Para mí, cuando las agencias de calificación crediticia califican el crédito de un gobierno central, es interesante e inapropiado que no califiquen el riesgo de que su deuda pierda valor. Sólo califican el riesgo de impago de la deuda, lo que da la falsa impresión de que toda la deuda mejor calificada es un depósito seguro de valor. Dicho de otro modo, como un banco central puede rescatar a un gobierno central, el riesgo de la deuda del gobierno central queda oculto. Los acreedores recibirían un mejor servicio si las agencias de calificación calificaran el riesgo de que la deuda pierda valor tanto por impago como por devaluación. Al fin y al cabo, se supone que estos bonos son depósitos de riqueza y deberían calificarse como tales. Como verás en este estudio, así es como entiendo los bonos. Para los países con deudas denominadas en sus propias monedas (es decir, en una moneda que pueden imprimir), para mostrar lo arriesgadas que son, califico por separado las deudas de sus gobiernos centrales y las deudas de sus bancos centrales, y califico los riesgos de las deudas de los bancos centrales considerando que el riesgo de devaluación del dinero es tanto o más probable que un impago de la deuda pública.

Impago o devaluación, me da igual. Lo que me importa es perder mi patrimonio, lo que inevitablemente ocurrirá de una forma o de otra.

SEGUIMIENTO DEL CICLO DE LA DEUDA

La principal diferencia entre un ciclo de la deuda a corto plazo y un ciclo de la deuda a largo plazo tiene que ver con la capacidad del banco central para corregirlo. En el caso del ciclo de deuda a corto plazo, su fase de contracción puede invertirse con una fuerte inyección de dinero y crédito que saque a la economía de un estado de depresión desinflacionario, porque la economía tiene capacidad para producir otra fase de crecimiento no inflacionista. En cambio, la fase de contracción del ciclo de la deuda a largo plazo no puede revertirse produciendo más dinero y crédito, porque los niveles existentes de crecimiento de la deuda y de activos de deuda son insostenibles, y los tenedores de activos de deuda quieren deshacerse de ellos, porque creen que de un modo o de otro no serán buenos depósitos de riqueza.

Pensemos en la progresión del ciclo largo de la deuda como en el avance de una enfermedad o en las etapas de un ciclo vital que presentan diferentes síntomas. Identificar estos síntomas permite saber aproximadamente en qué punto de la progresión se encuentra el ciclo y formarse alguna idea sobre cómo es probable que avance a partir de ahí. El ciclo largo de la deuda, descrito de la forma más sencilla, pasa de un dinero y un crédito sólidos a un dinero y un crédito cada vez más débiles hasta una quiebra de la deuda que propicia un retorno al dinero y el crédito sólidos provocado por la necesidad. Más en concreto, al principio, el sector privado se endeuda de forma sana y reembolsable; luego, el sector privado se endeuda en exceso, tiene pérdidas y problemas para pagar sus deudas; luego, el sector público intenta ayudar, se endeuda en exceso, tiene pérdidas y problemas para pagar sus deudas; luego, el banco central intenta ayudar «imprimiendo dinero» y comprando deuda pública, y tiene problemas para pagarla, lo que lo lleva a monetizar mucha más deuda si puede (es decir, si la deuda está denominada en una moneda que pueda imprimir). Si bien no todos los casos evolucionan exactamente de la misma manera, la mayoría pasan por las cinco etapas siguientes.

La etapa del dinero sólido

Cuando los niveles de deuda neta son bajos, el dinero es sólido, el país es competitivo y el crecimiento de la deuda impulsa el crecimiento de la productividad, lo que genera ingresos más que suficientes para devolver las deudas. Esto conduce a un aumento de la riqueza financiera y de la confianza.

El crédito es la promesa de entregar dinero. A diferencia del crédito, que requiere un pago de dinero en una fecha posterior, el dinero liquida las transacciones. Es decir, si se da dinero, la transacción se completa, mientras que, si se da crédito, se debe dinero. Crear crédito es fácil, cualquiera puede hacerlo. Pero no cualquiera puede crear dinero. Por ejemplo, al aceptar tu promesa de que me pagarás una cantidad de dinero, aunque no la tengas, yo puedo crear crédito. Como resultado, el crédito crece con facilidad, de manera que hay mucho más crédito que dinero. El dinero más eficaz es a la vez un medio de intercambio y un depósito de riqueza ampliamente aceptado en todo el mundo. En la etapa inicial del ciclo largo de la deuda, el dinero es «sólido», lo que significa que es un medio de intercambio que también es un depósito de riqueza cuya oferta no puede aumentar con facilidad, como el oro, la plata y, más recientemente, el bitcoin. Las criptomonedas como bitcoin están emergiendo como monedas fuertes porque son muy aceptadas en todo el mundo y su oferta es limitada. El riesgo más grande y común de que el dinero se convierta en un depósito ineficaz de riqueza es que se cree mucho. Imagina que tienes la capacidad de producir dinero, ¿quién no estaría tentado de hacerlo a lo grande? Los que pueden siempre lo están. Eso crea el ciclo largo de la deuda. En la parte inicial del ciclo largo de la deuda, a) el dinero es típicamente sólido y el papel moneda que circula puede convertirse en el «dinero sólido» a un precio fijo, y b) no hay mucho papel moneda ni deuda (que es la promesa de pagar dinero) pendiente. El ciclo largo de la deuda consiste en la acumulación de: a) «papel moneda» y activos/pasivos de deuda en comparación con b) «dinero sólido» y activos reales (por ejemplo, bienes y servicios) y en comparación con los ingresos necesarios para pagar la deuda. Básicamente, el ciclo largo de la deuda funciona como un esquema Ponzi o como las sillas musicales, con inversores que mantienen una cantidad creciente de activos de deuda con el convencimiento de que podrán convertirlos en dinero que tendrá poder adquisitivo para conseguir cosas reales, pero a medida que la cantidad de activos de deuda que se mantienen por esa fe aumenta en relación con las cosas reales, esa conversión se hace más evidentemente imposible hasta que se comprende y comienza el proceso de venta de la deuda para obtener el dinero sólido y los activos reales.

En la etapa inicial del ciclo de la deuda, las ratios de deuda privada y pública y de servicio de la deuda son 1) bajos en relación con los ingresos o 2) bajos en relación con los activos líquidos. Por ejemplo, la deuda pública y el servicio de la deuda son bajos en relación con los ingresos fiscales del gobierno o bajos en relación con los activos líquidos del gobierno (por ejemplo, reservas y otros ahorros como los activos soberanos) que pueden convertirse con facilidad en dinero. Cuando en 1945 comenzó el ciclo largo de la deuda en el que nos encontramos, las ratios de la deuda pública y de la oferta monetaria de Estados Unidos divididas por la cantidad de oro que tenía el gobierno de Washington eran de 7x y 1,3x, respectivamente, mientras que hoy esas ratios se sitúan en 37x y 6x.

Durante esta etapa inicial del ciclo, los niveles de deuda, el crecimiento de la deuda, el crecimiento económico y la inflación no son ni demasiado calientes ni demasiado fríos, y las finanzas son sólidas.

En esta etapa del ciclo, los «activos de riesgo» son relativamente baratos en relación con los activos «seguros». Esto se debe a que los recuerdos del período anterior, en el que se causaron grandes daños, afectan a la psicología y a los precios. Por ejemplo, a finales de la década de 1940 y principios de la de 1950, los rendimientos de las acciones eran aproximadamente cuatro veces superiores a los de los bonos.

Durante esta etapa, hay una economía sana y buenos rendimientos de las inversiones que conducen a la siguiente etapa.

La etapa de la burbuja de deuda

Cuando la deuda y el crecimiento de la inversión son mayores de lo que se puede pagar con los ingresos que se producen.

En esta etapa, el dinero está disponible sin problemas y es barato, y se produce una expansión económica financiada por la deuda y prosperidad económica. La demanda y los precios de los bienes, servicios y activos de inversión son impulsados al alza por una gran cantidad de compras financiadas con endeudamiento, cunde el optimismo y, según la mayoría de las medidas convencionales, el mercado está sobrevalorado.

En esta etapa, suelen producirse inventos asombrosos que son auténticamente transformadores y en los que los inversores invierten sin la capacidad o la atención de evaluar si el valor actual de sus futuros flujos de caja será mayor o menor que sus costes.

● Siempre hay un meme muy conocido en el que casi todo el mundo cree. Se refleja en el precio y de una forma o de otra está destinado a ser erróneo. Estos memes suelen responder a una mezcla de extrapolación de lo sucedido antes y consideraciones emocionales. Además, lo habitual es que la mayoría de los inversores no tengan en cuenta el precio de mercado. En otras palabras, tienden a identificar como grande lo que ha sido una gran inversión (por ejemplo, una empresa con buenos resultados) y no prestan suficiente atención a su precio, aunque su precio (si es barato o caro) es lo más importante. En este momento es típico que casi todo el mundo busque ganar dinero comprando activos que creen que subirán (en lugar de apostar a que van a bajar), y muy a menudo utilizan el apalancamiento.

Esta dinámica acaba produciendo una burbuja que se refleja en que las tasas de crecimiento de la deuda y del servicio de la deuda para financiar la especulación son superiores a las tasas de crecimiento de los ingresos que se necesitan para pagar el servicio de la deuda. En esta etapa, los mercados y las economías tienen buen aspecto, casi todo el mundo cree que irán a mejor, se financian con mucho endeudamiento y se crea «riqueza» de la nada. Cuando hablo de riqueza que se crea de la nada, me refiero a que hay más riqueza imaginaria que riqueza real. Por ejemplo, los períodos de burbuja se identifican por largos períodos de crecimiento de la deuda (por ejemplo, tres años) que son significativamente más rápidos que el crecimiento de los ingresos, altos precios de los activos en relación con las medidas tradicionales de los valores actuales de los probables flujos de caja futuros, y muchos otros factores que mido en mi indicador de burbuja. (En y en la aplicación Principles in Action puedes encontrar un artículo que describe el indicador.) Un ejemplo contemporáneo es la empresa unicornio (valorada en más de 1.000 millones de dólares) que convierte a su propietario en «milmillonario» sobre el papel, pero que sólo ha recaudado 50 millones de dólares en capital, porque los inversores de capital riesgo especulativo pusieron el dinero para obtener opciones en caso de que le vaya bien. Las burbujas pueden durar un tiempo antes de llegar a la cima, pero inevitablemente conducen a la siguiente fase.

Entonces llega un momento en que la espiral de la deuda alcanza y supera el punto de no retorno, con lo que quiero decir que los niveles de deuda y de servicio de la deuda superan un punto en el que no se puede evitar que se aceleren sin grandes pérdidas para los inversores en deuda. Esta «espiral letal» de la deuda que se refuerza a sí misma se produce cuando hay necesidad de pedir prestado para pagar el servicio de la deuda en un momento en que los tipos de interés suben porque los riesgos de mantener la deuda/moneda se han hecho evidentes para los inversores, lo que conduce a una crisis de la deuda.

La etapa superior

Cuando estalla la burbuja y se produce una contracción de la deuda/del crédito/del mercado/de la economía.

El estallido de la burbuja suele deberse a una combinación de restricción monetaria e insostenibilidad del ritmo anterior de crecimiento de la deuda. Es así de sencillo.

Cuando estalla la burbuja, comienza una contracción que se refuerza a sí misma, de tal modo que los problemas de deuda se extienden con mucha rapidez, como un cáncer agresivo, por lo que es muy importante que los responsables políticos se ocupen de ello de inmediato, ya sea para revertirlo o para guiar el desapalancamiento hasta su conclusión. En la mayoría de los casos, la contracción de la deuda puede revertirse durante un tiempo dando al sistema una fuerte dosis de lo que causó el problema de la deuda; es decir, creando más crédito y deuda. Esto continúa hasta que ya no puede continuar, momento en que se produce un gran desapalancamiento.

La etapa de desapalancamiento

Es cuando se produce una dolorosa reducción de los niveles de deuda y del servicio de la deuda para que estén en consonancia con los niveles de ingresos, de manera que los niveles de deuda sean sostenibles.

Al principio de la última etapa del ciclo largo de la deuda, cuando hay una gran crisis de deuda, los problemas de endeudamiento suelen extenderse del sector privado al gobierno central y luego al banco central. ● La venta neta de activos de deuda, en especial la venta neta de activos de deuda pública, es una gran señal de alarma. Cuando eso ocurre, a menos que los gobiernos centrales y los bancos centrales las gestionen muy bien y muy deprisa, las condiciones se deterioran con rapidez. En ese momento, los tenedores privados de deuda venden la deuda temiendo malos rendimientos. Esa venta adopta la forma de «asaltos a bancos». Por «asaltos a bancos» me refiero a la devolución de activos de deuda para obtener dinero real, que los prestamistas/bancos no tienen en cantidad suficiente. Cuando los problemas de deuda se hacen evidentes y los tenedores de los activos de deuda venden sus activos de deuda, al principio los tipos de interés de la deuda suben. Esto hace que el servicio de la deuda resulte más difícil y, por lo tanto, más arriesgado, lo que eleva los tipos de interés. En ese momento, el banco central suele proporcionar dinero y crédito para sustituir la demanda inadecuada, lo que reduce el valor del dinero y del crédito y también el riesgo crediticio.

La venta de la deuda pública produce a) una restricción monetaria y crediticia impulsada por el libre mercado, lo que lleva a b) un debilitamiento de la economía, c) una presión a la baja sobre la moneda y d) una disminución de las reservas a medida que el banco central intenta defender la moneda. Lo más habitual es que estos «asaltos» se aceleren y se alimenten a sí mismos a medida que los tenedores de activos de deuda ven que de una forma u otra (por impago o por devaluación del dinero) perderán el poder adquisitivo que creían almacenado en esos activos de deuda, lo que provoca grandes cambios en los valores de mercado y en la riqueza hasta que las deudas quedan impagadas, se reestructuran o se monetizan. Como esta restricción resulta demasiado perjudicial para la economía, el banco central acaba facilitando el crédito y permitiendo al mismo tiempo una devaluación de la moneda. La devaluación del dinero puede ser en sí misma la razón para vender el activo de deuda, porque se convierte en un pobre depósito de riqueza. Por consiguiente, tanto si se produce una restricción monetaria que conduce al impago de la deuda y a una mala economía como si se produce una relajación monetaria que produce una devaluación del dinero y de los activos de deuda, no es bueno para el activo de deuda. Esta dinámica crea lo que se llama una «espiral letal» de la deuda, porque es una dinámica de autorrefuerzo y contracción de la deuda en la que el aumento de los tipos de interés causa problemas que los acreedores ven, lo que los lleva a vender los activos de deuda, lo que conduce a tipos de interés aún más altos o a la necesidad de imprimir más dinero, lo que devalúa el dinero y provoca una venta aún mayor de los activos de deuda y de la moneda, y así sucesivamente hasta que la espiral se agota. Cuando esto ocurre con la deuda pública, la comprensión de que el problema es el exceso de deuda conduce naturalmente a la inclinación a recortar el gasto y el endeudamiento. Sin embargo, como el gasto de una persona es el ingreso de otra, por lo general recortar el gasto en esos momentos sólo contribuye a aumentar la ratio deuda-ingresos. Es entonces cuando las políticas se orientan hacia una combinación de reestructuraciones y monetizaciones de la deuda, y la combinación elegida depende principalmente de la proporción de la deuda denominada en la moneda del país. Este impago, reestructuración o monetización de la deuda reduce la carga de la deuda en relación con los ingresos hasta que se alcanza un nuevo equilibrio. El movimiento hacia un equilibrio estable suele producirse a través de unos dolorosos espasmos de ajuste, porque la solidez financiera límite se alcanza antes que la solidez financiera segura.

Por lo general, el proceso de desapalancamiento progresa de la siguiente manera. Al principio de esta fase de recesión/depresión, los bancos centrales bajan los tipos de interés y aumentan la disponibilidad de crédito. Sin embargo, cuando a) las deudas son grandes y está en marcha una contracción de la deuda, b) los tipos de interés ya no pueden bajar más (por ejemplo, cuando caen a alrededor del 0 por ciento), c) no hay suficiente demanda de deuda pública y d) la relajación monetaria no basta para compensar las presiones depresivas que se autorrefuerzan, el banco central se ve obligado a buscar nuevas «herramientas» para estimular la economía. Es muy habitual que, para estimular la economía, el banco central deba bajar los tipos de interés por debajo de las tasas de crecimiento económico nominal, las tasas de inflación y los tipos de los bonos, pero eso es difícil de hacer cuando se acercan al 0 por ciento. Al mismo tiempo, el Estado suele endeudarse mucho más, porque los ingresos fiscales disminuyen y el gasto aumenta para apoyar al sector privado, pero no hay suficiente demanda del sector privado para comprar esa deuda. El gobierno central experimenta una compresión de la deuda en la que la demanda de libre mercado de su deuda es inferior a su oferta. Si se produce una venta neta de la deuda, se crea un problema mucho mayor.

Esta fase de desapalancamiento del ciclo a menudo es como «empujar una cuerda», una frase acuñada por los responsables políticos en la década de 1930: puedes tirar de una cuerda, pero no empujarla. Ocurre al final del ciclo de deuda a largo plazo, cuando los banqueros centrales luchan por convertir sus políticas de estímulo en un aumento del gasto porque los ahorradores, los inversores y las empresas temen pedir prestado y gastar o hay deflación, por lo que el tipo de interés sin riesgo que están obteniendo les resulta relativamente atractivo. En esos momentos, es difícil conseguir que la gente deje de ahorrar en «efectivo»,3 incluso cuando los tipos de interés se sitúan en el 0 por ciento (o incluso por debajo del 0 por ciento). Esta fase se caracteriza por la entrada de la economía en un período deflacionista, de crecimiento débil o negativo, ya que la gente y los inversores acumulan efectivo de bajo riesgo, normalmente garantizado por el Estado.

En esta fase, los bancos centrales deben elegir entre mantener el dinero «duro», lo que llevará a los deudores al impago de sus deudas y a su vez provocará depresiones deflacionistas, o hacer el dinero «blando» imprimiendo mucho, lo que devaluará tanto el dinero como la deuda. Puesto que el pago de la deuda con dinero sólido provoca grandes caídas económicas y del mercado, cuando se enfrentan a esta opción los bancos centrales siempre acaban optando por imprimir y devaluar el dinero. Por supuesto, el banco central de cada país sólo puede imprimir el dinero de ese país, lo que me lleva al siguiente punto importante.

Si tiene la capacidad de «imprimir dinero», en esta fase el banco central crea una cantidad sustancial de dinero y crédito y lo lanza agresivamente a los mercados. Lo más habitual es que compre deuda pública y deuda del sector privado de entidades de importancia sistémica que corren el riesgo de quiebra (para compensar la inadecuada demanda de deuda del sector privado y mantener artificialmente bajos los tipos de interés), y a veces compra acciones y crea incentivos para que la gente adquiera bienes, servicios y activos financieros. En esta fase también suele ser deseable devaluar la moneda porque eso estimula la economía y eleva las tasas de inflación, y anula así las presiones deflacionistas. Si la moneda está vinculada al oro, la plata u otro valor, ese vínculo suele romperse y se pasa a un sistema monetario fiduciario. Si la moneda no está vinculada —es decir, si ya es una moneda fiduciaria—, resulta útil devaluarla en relación con otras reservas de riqueza y otras monedas. En algunos casos, los movimientos del banco central pueden hacer subir los tipos de interés nominales, ya sea porque el banco central endurece la política monetaria para luchar contra la inflación o porque no endurece el dinero para luchar contra la inflación y los tenedores de la deuda no quieren comprar la deuda pública recién emitida o quieren venderla porque no proporciona una rentabilidad adecuada. Para entender qué está ocurriendo, es importante observar los tipos de interés reales y nominales y la oferta y la demanda de deuda.

En esos momentos, son habituales las políticas extraordinarias para conseguir dinero, como la imposición de impuestos extraordinarios y los controles de capital. También ha ocurrido a menudo que los gobiernos adopten políticas que antes hubieran parecido inimaginables, como congelar o confiscar selectivamente los activos de países «enemigos» o crear nuevas formas de dinero. Nótese que no estoy diciendo que estas medidas extraordinarias ocurran siempre, sólo digo que es prudente considerar cuidadosamente la posibilidad de que sucedan.

Esta etapa de desapalancamiento suele ser un momento doloroso en el que la carga de la deuda se reduce mediante impagos, reestructuraciones o devaluaciones. Es entonces cuando resulta inevitable que se produzca una mezcla agresiva de reestructuraciones y monetizaciones de deuda para reducir la carga de la deuda y del servicio de la deuda en relación con los ingresos. En un desapalancamiento típico, la relación deuda-ingresos debe reducirse aproximadamente un 50 por ciento, o entre un 30 y un 70 por ciento. Puede hacerse bien o mal. Cuando se hace bien, lo que yo llamo un «desapalancamiento sublime», los gobiernos centrales y los bancos centrales simultáneamente y de forma equilibrada realizan reestructuraciones de deuda y proporcionan estímulos monetarios. Las reestructuraciones reducen la carga de la deuda y son deflacionistas, mientras que los estímulos monetarios también reducen la carga de la deuda (proporcionando dinero y crédito para facilitar la compra de deuda), pero son inflacionistas y estimulan la economía, de modo que, si se logra el equilibrio adecuado, se produce un crecimiento positivo con una carga de la deuda decreciente y una inflación aceptable. Se haga bien o mal, ésta es la etapa del ciclo largo de la deuda que reduce gran parte de la carga de la deuda y establece la base sobre la que se puede construir para comenzar el siguiente ciclo largo de la deuda.

La gran crisis de la deuda retrocede

Cuando se alcanza un nuevo equilibrio y comienza un nuevo ciclo.

Para tener un sistema viable de deuda/crédito/dinero, es fundamental que a) la deuda/dinero sea lo suficientemente sólida como para ser un depósito viable de riqueza, b) las cargas de la deuda y del servicio de la deuda estén en línea con los ingresos para pagarlas, de modo que el crecimiento de la deuda sea sostenible, c)tanto los acreedores como los deudores tengan confianza, y d) la disponibilidad de dinero y crédito y los tipos de interés reales empiecen a caer de acuerdo con lo que necesitan tanto los prestamistas-acreedores como los prestatarios-deudores. En la fase final del ciclo largo de la deuda se está produciendo un movimiento en esos términos, y se requieren ajustes tanto psicológicos como fundamentales. Después de un gran desapalancamiento, suele ser difícil convencer a los prestamistas-acreedores de que presten, porque las devaluaciones/reestructuraciones que experimentaron en el desapalancamiento los hacen reacios al riesgo, de manera que es imprescindible que el gobierno central y el banco central tomen medidas para restablecer la credibilidad. Por lo general, estas medidas implican poner en orden sus finanzas: a) haciendo que el gobierno central gane más dinero del que gasta, o b) haciendo que el dinero vuelva a ser duro, ofreciendo altos rendimientos reales, aumentando las reservas, o vinculando la moneda a algo duro como el oro o una divisa fuerte. En esta etapa, los tipos de interés suelen ser relativamente elevados en relación con las tasas de inflación, más altos que para simplemente compensar la debilidad de la moneda, por lo que resulta rentable ser prestamista y costoso ser prestatario. Esta fase del ciclo puede resultar muy atractiva para los prestamistas-acreedores.

La etapa en la que se encuentra el ciclo largo de la deuda también se refleja en los tipos de políticas monetarias utilizadas. A medida que avanza el ciclo largo de la deuda, los bancos centrales tienen que cambiar la forma de aplicar la política monetaria para mantener la expansión de la deuda/crédito/economía, por lo que observando qué tipo de política monetaria utilizan, es posible conjeturar en qué etapa se encuentra el ciclo largo de la deuda. Las etapas de la política monetaria y las condiciones que conducen a ellas son las siguientes:4

Etapa 1: Un sistema monetario vinculado (es decir, sólido) (PM0). Éste es el tipo de política monetaria que existió desde 1945 hasta 1971. Este tipo de política monetaria termina cuando estalla la burbuja de la deuda y se inicia la dinámica descrita anteriormente de «asalto al banco», que es una fuga desde los activos crediticios hacia el dinero sólido, y la cantidad limitada de dinero sólido provoca impagos masivos. Esto crea un deseo imperioso de imprimir dinero en lugar de dejar la oferta de dinero limitada por la oferta de oro o dinero sólido que existe para ser intercambiado al precio prometido.

Etapa 2: Una política monetaria basada en el dinero fiduciario y los tipos de interés (PM1). Durante esta etapa, los tipos de interés, las reservas bancarias y los requisitos de capital también controlan el crecimiento de la deuda/crédito. Esta etapa de política monetaria fiduciaria permite más flexibilidad, pero ofrece menos garantías de que la impresión de dinero no será tan grande que devaluará el dinero y los activos de deuda. Estados Unidos estuvo en esta etapa desde 1971 hasta 2008. La etapa concluye cuando los cambios en los tipos de interés ya no tienen efecto (por ejemplo, los tipos de interés alcanzan el 0 por ciento y es necesario relajar la política monetaria) o bien cuando la demanda del mercado privado de la deuda que se está creando es inferior a la oferta que se está vendiendo, de modo que si el banco central no imprimiera el dinero y no comprara la deuda, el dinero y el crédito estarían más ajustados y los tipos de interés serían más altos de lo deseado.

Etapa 3: Un sistema monetario fiduciario con monetización de la deuda (PM2). Este tipo de política monetaria la aplica el banco central mediante su capacidad de crear dinero y crédito para comprar activos de inversión. Es la alternativa a la que se recurre cuando ya no se pueden bajar los tipos de interés y cuando la demanda del mercado privado de activos de deuda (principalmente bonos e hipotecas, aunque también puede incluir otros activos financieros como acciones) no es lo suficientemente grande como para comprar la oferta a un tipo de interés aceptable. Es bueno para los precios de los activos financieros, por lo que tiende a beneficiar desproporcionadamente a quienes poseen activos financieros. No entrega dinero de forma efectiva a las manos de quienes están más estresados económicamente, y no está muy dirigido. Estados Unidos estuvo en esta etapa desde 2008 hasta 2020.

Etapa 4: Un sistema monetario fiduciario con un gran déficit fiscal coordinado y una gran política de monetización de la deuda (PM3). Este tipo de política monetaria se utiliza cuando, para que el sistema funcione bien, la política fiscal del gobierno central y la política monetaria del banco central tienen que coordinarse para que el dinero y el crédito lleguen a manos de las personas y entidades que más lo necesitan. Aunque la creación de dinero y crédito suele aliviar temporalmente el problema de la deuda, no resuelve el problema.

Etapa 5: Un gran desapalancamiento. Es en este momento cuando debe producirse una gran reducción de la deuda y de los pagos del servicio de la deuda mediante una reestructuración o una monetización de la deuda. Cuando se gestiona de la mejor manera posible —lo que yo llamo un desapalancamiento sublime—, las formas deflacionistas de reducir las cargas de la deuda (por ejemplo, mediante reestructuraciones de la deuda) se equilibran con las formas inflacionistas de reducir las cargas de la deuda (por ejemplo, monetizándolas), de tal forma que el desapalancamiento se produce sin sufrir cotas inaceptables ni de deflación ni de inflación. La secuencia del ciclo largo de la deuda que hay que tener en cuenta es la siguiente: primero, el sector privado se endeuda en exceso, tiene pérdidas y problemas para devolverlo (es decir, una crisis de endeudamiento); luego, para rescatarlo, el gobierno se endeuda en exceso, tiene pérdidas y problemas para devolverlas; luego, para rescatarlo, el banco central compra la deuda del gobierno y asume pérdidas. Para financiar esas compras y financiar a otros deudores con problemas (porque es el «prestamista de última instancia»), el banco central imprime mucho dinero y compra mucha deuda. Entonces, en el peor de los casos, el banco central pierde mucho dinero con la deuda que compró. Aunque se diga que un banco central moderno «imprime» dinero para comprar la deuda, el banco central no «imprime dinero» literalmente, sino que toma prestado dinero (reservas) de los bancos comerciales por el que paga un tipo de interés a muy corto plazo. En el caso más extremo de esta dinámica, el banco central puede perder dinero, porque los intereses que obtiene de la deuda que compró son inferiores a los que tiene que pagar por el dinero que pide prestado. Cuando estas cantidades llegan a ser grandes, puede encontrarse en una espiral autorreafirmante de tener que comprar deuda, lo que lo lleva a tener pérdidas y flujos de caja negativos, lo que a su vez lo lleva a tener que imprimir más dinero para hacer frente al servicio de su deuda y a tener que comprar más deuda, que acaba teniendo más pérdidas, lo cual lo obliga a hacer más de lo mismo. Ésta es la espiral letal que he mencionado antes. Cuando se hace en grandes cantidades, la «impresión» devalúa el dinero y crea recesiones o depresiones inflacionistas. ● Si los tipos de interés suben, el banco central pierde dinero con los bonos que posee, porque el tipo de interés que tiene que pagar por sus pasivos es mayor que el tipo de interés que recibe por los activos de deuda que compró. Esto es notable, pero no es una gran señal de alarma hasta que el banco central tiene un patrimonio neto negativo muy grande y se ve obligado a «imprimir» más dinero para cubrir el flujo de caja negativo que experimenta debido a que entra menos dinero en sus activos del que tiene que salir para pagar sus pasivos. A eso me refiero cuando digo que el banco central quiebra: aunque el banco central no incumpla sus deudas, no puede hacer frente a los pagos del servicio de la deuda sin imprimir dinero. Finalmente, las reestructuraciones y monetizaciones de la deuda reducen el tamaño de las deudas en relación con los ingresos y el ciclo de la deuda sigue su curso.

Etapa 6: La vuelta al dinero sólido. En esta fase, el gobierno central toma medidas para restablecer la solidez de su dinero y de su deuda/crédito. Este tipo de política monetaria se produce después de que la deuda se haya amortizado mediante impagos/reestructuraciones y monetizaciones de la deuda, de modo que los niveles de deuda en relación con los ingresos y las cantidades de dinero disponibles para hacer frente al servicio de la deuda puedan volver a alinearse. Como he descrito con anterioridad, esto ocurre después de que los tenedores de los activos de deuda se hayan visto perjudicados por los impagos o los períodos inflacionistas, por lo que debe restablecerse la confianza en la posesión de activos de deuda. En esta etapa, los países suelen volver a la PM0 (es decir, una política monetaria respaldada por activos duros) o a la PM1 (una política monetaria orientada a los tipos de interés y la oferta monetaria) que beneficia a los prestamistas-acreedores a través de elevados tipos de interés reales.

Para los grandes países con grandes imperios, el final del ciclo largo de la deuda ha significado normalmente el fin de su supremacía.

ALGUNAS OBSERVACIONES PARA CONCLUIR

●Las grandes crisis de deuda son inevitables. Sólo unos pocos países bien disciplinados las han evitado a lo largo de la historia. Son inevitables, porque la concesión de préstamos nunca se hace a la perfección en relación con los ingresos necesarios para pagarlos. Y a menudo se hace mal porque la gente siempre quiere más crédito y eso se convierte en deuda. Los niveles de deuda superan lo que es sostenible, lo que lleva a la necesidad de reducir la carga de la deuda, lo que suele conducir a una mezcla de impagos/reestructuraciones de deuda y a la creación de dinero y crédito, lo que provoca una crisis de deuda. Y la psicología de la gente refuerza el ciclo: el período de burbuja hace que la gente sea más optimista, lo que provoca que se endeude más, y el estallido hace que la gente sea más pesimista y provoca un recorte en el gasto. Aunque esta progresión ha ocurrido muchas veces en la historia, la mayoría de los responsables políticos y de los inversores piensan que las circunstancias actuales y el sistema monetario no cambiarán. El cambio es impensable... y entonces ocurre de repente.

● Merece la pena ahorrar en los buenos tiempos para disponer de esos ahorros en los malos. Tener un exceso o un defecto de ahorros tiene un coste, y nadie consigue el equilibrio perfecto.

●La mejor manera de prevenir un episodio de crisis de deuda no es centrarse en una única influencia o cifra, como la deuda como porcentaje del PIB; de lo que se trata es de comprender una serie de dinámicas interrelacionadas y centrarse en ellas. Las abordaremos en los dos próximos capítulos.

●Si las deudas están denominadas en la moneda propia de un país, su banco central podrá «imprimir» el dinero para aliviar la crisis de la deuda. Esto permite al banco central gestionar la crisis mejor que si no pudiera imprimir el dinero, pero por supuesto también reduce el valor del dinero. Si la deuda no está denominada en una moneda que el banco central pueda imprimir, entonces tendrá impagos de deuda y depresiones deflacionistas medidas en la moneda que debe y que no puede imprimir.

● Todas las crisis de deuda, incluso las grandes, pueden gestionarse bien si los responsables de la política económica reestructuran y monetizan la deuda de modo que se equilibren entre sí las formas deflacionistas de reducir la carga de la deuda (es decir, condonando y reestructurando la deuda) y las formas inflacionistas de reducir la carga de la deuda (es decir, creando dinero y crédito y dándoselo a los deudores para facilitarles el servicio de sus deudas). La clave está en distribuir el pago a lo largo del tiempo. Por ejemplo, si la ratio deuda-ingresos debe reducirse en torno al 50 por ciento para que sea sostenible, una reestructuración de la deuda que la reparta a un ritmo del 3-4 por ciento anual sería mucho menos traumática que una del 50 por ciento en un año.

●Las crisis de deuda ofrecen grandes riesgos y oportunidades que han demostrado que pueden destruir imperios o proporcionar grandes oportunidades de inversión a los inversores si entienden cómo funcionan y tienen buenos principios para pilotarlas bien.

No los verás si tratas de centrarte sólo en los ciclos de la deuda o centras tu atención en el corto plazo.Es como comparar dos copos de nieve y no ver que son prácticamente iguales porque no son exactamente iguales.

Eso es todo en pocas palabras.

En lo que resta de este estudio profundizaré en la mecánica, mostraré las secuencias reales que se han desarrollado en 35 casos, analizaré cómo se han desarrollado en relación con esta plantilla el ciclo largo de la deuda y el ciclo largo general que incluye los otros grandes ciclos (por ejemplo, los ciclos de orden interno y externo), que se iniciaron en 1945 y en cuyas últimas etapas nos encontramos en la actualidad, y analizaré brevemente los ciclos largos chino y japonés y otros casos. El caso japonés es interesante porque Japón está más avanzado en su ciclo largo de la deuda. En particular, su elevada deuda y su gran monetización de deuda han llevado a la depreciación de su moneda y de su deuda, lo cual ha llevado a los tenedores de sus bonos a sufrir pérdidas del 45 por ciento en relación con la tenencia de deuda en dólares estadounidenses desde 2013 y pérdidas del 60 por ciento en relación con la tenencia del oro desde 2013. En los capítulos finales, compartiré cómo estoy procesando a Estados Unidos en relación con esta plantilla, cómo podría Estados Unidos reducir el riesgo de una crisis de deuda aguda, y cómo veo el esquema aproximado del desarrollo de los acontecimientos futuros.

Cómo quiebran los países

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