Sumario

1. Inversión en valor

2. Valoración y valor intrínseco

3. Asignación de capital

4. Dirección y consejo de administración

5. Berkshire Hathaway

6. El negocio de los seguros

7. Contabilidad

8. Círculo de competencia

9. El Sr. Mercado

10. Economía e inversión

11. See’s Candies, Coca-Cola y marcas de consumo

12. GEICO y los seguros de automóvil en Estados Unidos

13. Otros temas

Apéndice. La manera correcta de dirigir una compañía de seguros

TSOH Investment Research

Introducción

Pese a ser uno de los acontecimientos más sonados del mundo de las finanzas, durante mucho tiempo las reuniones anuales de Berkshire Hathaway estuvieron reservadas a un grupo bastante reducido de personas. Durante muchos años, se trató de un evento presencial que se celebraba cada primavera en Omaha, Nebraska, sin que se grabara en vídeo. (En las décadas de 2000 y 2010, inversores en valor como yo aguardábamos con ansia a que los asistentes difundieran online sus apuntes.) Eso cambió en 2018, cuando Berkshire Hathaway publicó grabaciones en vídeo de todas las reuniones anuales desde 1994. Aunque este tesoro estaba ahora al alcance de cualquiera, quien pretendiera extraer enseñanzas valiosas sobre un asunto concreto se enfrentaba a una tarea ímproba.

Espero que este libro constituya un recurso útil para quienes buscan una solución a ese problema. Según declaró Warren Buffett en la reunión anual de Berkshire Hathaway de 1998, para él, The Essays of Warren Buffett: Lessons For Corporate America de Larry Cunningham —una síntesis de las cartas anuales de Buffett a los accionistas, clasificadas por temas— era el libro que mejor transmitía las lecciones que le gustaría divulgar entre inversores y empresarios. (Buffett: «Ha llevado a cabo un trabajo excepcional al clasificar por temas todo lo que he escrito [...]. Si tuviera que recomendar una lectura, seguramente sería ésa».) Tengo un ejemplar del libro de Cunningham repleto de anotaciones encima de mi escritorio, y lo considero un título imprescindible para cualquiera que tenga interés en los negocios y las inversiones.

La presente obra se inspira en dicho trabajo, y pretende realizar un análogo ejercicio de síntesis con las incontables enseñanzas espontáneas que han compartido Warren Buffett y Charlie Munger en las reuniones anuales de Berkshire Hathaway desde inicios de los años noventa. He visionado todas las reuniones anuales desde 1994 hasta 2024, que en su conjunto cubren más de 1.700 preguntas a lo largo de treinta y un años. Las respuestas de Buffett y Munger conforman una auténtica mina de sabiduría sobre inversiones y negocios; el objetivo de este libro es aprovechar dicha mina y hacer que sea accesible para todo el mundo.

Durante los últimos cinco años, he escuchado cada una de esas treinta y una reuniones anuales. A continuación, he clasificado todas las preguntas por temas y escogido las cerca de quinientas respuestas que ofrecían las enseñanzas más valiosas para empresarios e inversores. He aquí el resultado de dicho ejercicio.

He estructurado este libro en torno a una serie de cuestiones importantes en materia de inversiones y negocios, incluidos las habilidades y el carácter necesarios para ser un inversor de éxito a largo plazo, el arte de la valoración de empresas, cómo lidiar con la incertidumbre y la volatilidad del mercado, cómo definir tu círculo de competencia, cómo pensar en los costes de oportunidad, cómo afrontar la incertidumbre macroeconómica y muchos otros temas. A pesar de que Buffett y Munger han dicho muchas cosas interesantes sobre política, lecciones vitales, etcétera, este tipo de cuestiones no se abordarán en este texto.

Huelga decir que, a lo largo de los años, Buffett y Munger cubrieron asuntos similares en reuniones distintas, dado que durante décadas su enfoque de inversión ha permanecido en buena parte inalterado. Por ello, cuando una respuesta se asemejaba mucho a la de un año anterior, me he quedado con la formulación más eficaz. Además, cuando la forma de expresar una idea no aportaba gran cosa al fondo de la contestación, la he editado para mayor claridad y concisión. Todas las modificaciones a las citas literales se han hecho desde el profundo respeto y admiración que profeso por Buffett y Munger, con la sola intención de presentar sus ideas al lector en la forma más fiel y completa posible.

Buena parte de cuanto sé en materia de inversiones y negocios se lo debo a ellos: siempre les estaré agradecido. Mi esperanza es que este libro ayude a transmitir esa sabiduría a la próxima generación de inversores. Se trata de mi intento por agradecer a Buffett y Munger todo lo que han aportado a la comunidad inversora.

Un apunte final: donaré el 50 por ciento de mis ingresos netos (después de impuestos) derivados de la venta de este libro a GLIDE,1 una organización benéfica que Buffett lleva años apoyando. Si bien la presente obra no pretende centrarse en la actividad filantrópica de Warren, ése es otro ámbito en el que ha demostrado ser un líder y un ejemplo a seguir.

Davie, Florida, 2024

1 Inversión en valor

«Tratamos de comprar empresas que queremos poseer para siempre y, si piensas así, algo que puedes hacer es echar la vista atrás y ver cómo ha sido poseerlas desde su origen.»

«Por lo general, no concedemos demasiado peso a los aspectos de crecimiento de un mercado; en realidad, todo se resume en adivinar quién va a ganar qué juego y quién va a perder qué juego.»

«El tiempo es el enemigo de los malos negocios y el aliado de los buenos negocios.»

«Sospecho que entenderías mejor cualquier presentación que use el término EBITDA si, cada vez que apareciera, lo sustituyeras por “beneficios de mierda”.»

«Eres mejor médico si de vez en cuando te dejas caer por el departamento de patología.»

Introducción

El objetivo principal de invertir, ya sea comprando una sola acción o adquiriendo la totalidad de una compañía, es evidente: sacar más de lo que pagas. En palabras de Buffett: «Invertir en valor consiste en obtener mucho por los flujos de caja futuros previsibles en relación con lo que aportas hoy».

Al reflexionar sobre el arte de aplicar un marco inteligente para determinar el valor y adoptar decisiones de inversión en la práctica, surgen varias consideraciones pertinentes, incluidos nuestro horizonte temporal, nuestra capacidad y disposición para asumir riesgos y cuestiones como la dimensión y la diversificación de las posiciones, entre otras muchas. El capítulo 1 se centrará en estos temas, que constituyen los fundamentos de una filosofía de inversión sólida.

Pese a que muchos inversores emprenden su viaje buscando una fórmula mágica de precisión matemática, se trata en última instancia de un empeño fútil. Parafraseando a Keynes, en las inversiones basta con acertar aproximadamente, sobre todo cuando con ello se evita equivocarse de pleno. Según observa Munger, el objetivo más general es el aprendizaje y la mejora continuos, amanecer algo más sabio cada día: «Si te apasiona entender por qué ocurren las cosas y siempre estás intentando descifrar el mundo en términos de por qué sucede algo y no otra cosa, con el paso del tiempo esa manera de proceder te llevará a ir afinando tu capacidad para lidiar con la realidad. Si no tienes esa mentalidad, es muy probable que estés abocado al fracaso, por alto que sea tu cociente intelectual».

Inversión en valor

Reunión de 2009 (02:48:46)

Warreb Buffett: Charlie y yo creemos que no existe otro tipo de inversión que la inversión en valor. Dicho de otro modo: no entendemos cómo podría alguien invertir en algo que no fuera valor. Siempre nos ha desconcertado el término valor, que sugiere una contraposición con crecimiento. Invertir en valor consiste en obtener mucho por los flujos de caja futuros previsibles en relación con lo que aportas hoy. Cada vez que alguien nos califica de inversores en valor, preguntamos: ¿qué otro tipo podría existir?

Reunión de 2012 (00:47:33)

W. B.: Lo más absurdo que hemos visto enseñar en las principales escuelas de negocios ha sido en materia de inversiones. Resulta alucinante ver cómo, en teoría financiera, han abrazado una moda tras otra, por lo general aportando una amplia base matemática [...]. En realidad, invertir no es tan complicado. Yo tendría dos asignaturas: una sobre cómo valorar un negocio y otra sobre cómo pensar en los mercados. Si los estudiantes comprendieran los principios básicos de estas dos materias, estarían mucho mejor preparados que cuando se ven expuestos a muchas cosas, como la teoría moderna de carteras o la valoración de opciones. ¿Quién necesita la valoración de opciones para ser inversor?

La enseñanza sobre inversiones se ha descarriado por completo. Cuando echo un vistazo a los manuales que a veces se utilizan, en verdad no dicen nada acerca de cómo valorar negocios, pese a que en eso consiste precisamente invertir. Si compras empresas por menos de lo que valen, ganarás dinero. Del mismo modo, si conoces la diferencia entre las empresas que puedes valorar y las que no, ganarás dinero. Sin embargo, se han propuesto complicar mucho las cosas. A ello se dedican los sumos pontífices de cualquier disciplina: a convencer a los legos de que deben escuchar a sus sacerdotes.

Charlie Munger: Toda esta insensatez también afecta a la contabilidad. La manera óptima de valorar una opción a muy largo plazo sobre las acciones de una gran empresa que comprendes —o incluso sobre un índice bursátil— no pasa por usar el modelo Black-Scholes. Y, sin embargo, eso es lo que hacen los contables profesionales. Querían algún tipo de solución genérica que no les exigiera pensar demasiado, y dieron con una.

Reunión de 2015 (04:37:26)

W. B.: Básicamente, buscamos compañías en sectores de los que creemos poder entender cómo será su futuro dentro de cinco, diez o quince años. No me refiero a echar cálculos con cuatro decimales, sino a tener un cierto pálpito, y somos conscientes de nuestras limitaciones. Nos mantenemos alejados de muchas cosas [...]. Nos limitamos a seguir leyendo, pensando y analizando las cosas que van surgiendo: como le gusta decir Charlie, a comparar la oportunidad A con la oportunidad B. Cuando disponíamos de un capital más limitado, era habitual que para poder comprar algo tuviéramos que vender otro algo. Y eso siempre plantea un desafío interesante: medir algo que ya tienes frente a algo nuevo que ha aparecido, para ver cuál de las dos cosas resulta más atractiva. Nos inclinábamos mucho hacia aquellos ámbitos en los que nos sentíamos seguros de obtener un resultado decente, en contraposición con aquéllos en los que tan sólo esperábamos obtener un resultado excelente. Seguimos nuestro instinto y fuimos avanzando paso a paso.

C. M.: Tuvimos algo de suerte. Warren cuenta que tuvo la fortuna de toparse con GEICO, pero no todos los veinteañeros se recorrían Washington D. C. llamando a las puertas de edificios vacíos para tratar de averiguar algo que despertaba su curiosidad. Así que también nos labramos nuestro propio camino siendo curiosos y buscando la sabiduría, y sin duda recomendamos esa actitud a todo el mundo. No hay nada que te haga aprender tanto como cometer un error y darte de bruces con la realidad, y cometimos unos cuantos, ¿no es cierto?

W. B.: Desde luego. Creíamos que conocíamos bien los negocios de los grandes almacenes en Baltimore [con Hoschild-Kohn] y de los cupones promocionales [con Blue Chip Stamps].2 Hemos acumulado mucha experiencia con malas empresas, y no hay nada que te haga apreciar más una buena empresa. En cierta medida, agudiza tu capacidad para distinguir entre buenos y malos negocios. Y nos hemos divertido mucho por el camino, eso también ayuda. Hay más probabilidades de que consigas un buen resultado si disfrutas con lo que haces que si vas al trabajo renegando entre dientes todas las mañanas.

C. M.: Partimos con ventaja porque proveníamos de familias con personas ejemplares, lo que nos permitió identificar a otras personas admirables mejor de lo que lo habríamos hecho de habernos criado en otros entornos. Mi difunta esposa solía decir: «No puedes lograr gran cosa en una sola generación». Los dos debemos mucho a las familias en las que crecimos.

Reunión de 2016 (03:19:48)

W. B.: Tengo una gran deuda con Ben Graham, quien me ha enseñado mucho en materia de inversiones. Y también con Charlie, quien me ha enseñado mucho en materia de negocios. Además, me he pasado toda una vida analizando empresas, viendo por qué algunas triunfan y otras fracasan. Como decía Yogi Berra: «Puedes ver mucho con sólo observar». En esencia, eso es lo que Charlie y yo llevamos tanto tiempo haciendo.

También es importante reconocer lo que no puedes hacer. Puede que hayamos probado suerte en el negocio de los grandes almacenes y un puñado de sectores más, pero en general nos hemos limitado a batear las pelotas que entraban dentro de nuestro campo de juego3 [de nuestro círculo de competencia]. En verdad, no ha sido mucho más complicado que eso.

En el mundo de las inversiones, no necesitas el cociente intelectual que se requiere en otras facetas de la vida, pero debes contar con una buena capacidad de control de tus emociones. Resulta fascinante ver a personas muy inteligentes hacer cosas muy estúpidas. Por ejemplo, quienes amasan grandes fortunas y luego se endeudan hasta el punto de que lo pierden todo. Están arriesgando algo que es importante por algo que no lo es. Podrían haber entendido eso en primer curso de carrera, pero las personas caen en ese error una y otra vez.

C. M.: Existen algunos trucos sencillos que funcionan bien, sobre todo cuando tienes un carácter que combina paciencia y oportunismo. Sospecho que eso es algo mayormente innato, aunque supongo que será posible aprenderlo hasta cierto punto. Además, creo que hay otro motivo que explica por qué a Berkshire le ha ido tan bien: nos esforzamos al máximo por tener un comportamiento correcto.

Cuando falleció mi bisabuelo, el pastor pronunció unas palabras: «Nadie envidiaba el éxito de este hombre, ganado con tanto esfuerzo y empleado con tanto juicio». Se trata de una idea muy simple, pero es exactamente lo que se propone Berkshire. Hay personas que ganan mucho dinero pero que todo el mundo odia: nadie admira el modo en que lo obtienen. En mi caso personal, no admiro a nadie que haya amasado su fortuna dirigiendo casinos. No poseemos ninguno. Y hemos rechazado algunos negocios, incluida una gran compañía tabacalera. No creo que Berkshire funcionara tan bien si nos hubiéramos limitado a ser muy astutos y no tuviéramos una pizca de eso que el pastor dijo acerca de mi bisabuelo. Queremos que la gente piense en nosotros como una empresa construida con esfuerzo y administrada con sabiduría.

Reunión de 2019 (01:27:59)

W. B.: Como ha dicho Charlie, toda inversión es una inversión en valor: estás desembolsando dinero ahora para conseguir más en el futuro, sobre la base de un cálculo de las probabilidades de recibir ese dinero, de cuándo lo recibirás y de cuáles serán los tipos de interés por el camino. Lo mismo ocurre cuando compras un banco al 70 por ciento de su valor contable o títulos de Amazon a un múltiplo muy alto de sus beneficios declarados. Nuestros gestores de inversión [Todd Combs y Ted Weschler], que deciden si invertir en Amazon, son inversores en valor en igual medida en que lo era yo mismo hace muchos años, cuando me dedicaba a buscar cosas que se vendieran por debajo de su fondo de maniobra [...].4 Se mantienen al acecho de negocios que sientan que pueden comprender cómo evolucionarán, en términos de efectivo, desde el momento presente hasta el fin de los tiempos. Las ventas y los márgenes de beneficios actuales marcan una cierta diferencia. El volumen de activos tangibles, los excesos de liquidez o de deuda...; todas esas cosas se tienen en cuenta a la hora de decidir si comprar A, B o C. Se adhieren a estrictos criterios de valor [...]. Las consideraciones son las mismas.

Al final, todo se remonta a Esopo, quien ya en el 600 a. C. sentenció que más vale pájaro en mano que dos en el arbusto.5 Cuando nos planteamos comprar Amazon, procuramos adivinar cuántos pájaros hay en sus ramas, cuánto tiempo nos llevará hacernos con el arbusto, cuáles son nuestras probabilidades de éxito y quiénes más tratarán de venir a apoderarse de él antes que nosotros. Por muchas ecuaciones que se enseñen en las escuelas de negocios, ésa sigue siendo la fundamental [...]. Por ella me guío, y se guiarán mis sucesores, a la hora de gestionar las inversiones en Berkshire.

C. M.: No me quita el sueño no haber sabido ver pronto el potencial de Amazon. Jeff Bezos es una especie de taumaturgo, es alguien muy particular. Me lo perdono. Pero me siento como un idiota por no haber identificado antes Google [Alphabet]. Me parece que Warren opina lo mismo. Metimos la pata.

W. B.: Hasta el fondo. Teníamos algunas pistas: estábamos utilizando Google Ads en GEICO, y podíamos ver los resultados que producía. Pagábamos 10 dólares por clic por algo que a Google le suponía un coste marginal de exactamente cero. Y nos dimos cuenta de que los anuncios estaban funcionando.

C. M.: Pese a que en GEICO comprobamos lo bien que funcionaba la publicidad de Google, nos quedamos allí como pasmarotes. Es algo que nos avergüenza un poco y estamos intentando redimirnos. Quizá Apple fue una forma de expiación.

Reunión de 2023 (00:43:24)

C. M.: Creo que los inversores en valor van a tenerlo más crudo ahora que son tantos compitiendo por un abanico reducido de oportunidades. Mi consejo es que se acostumbren a ganar menos dinero.

W. B.: Charlie lleva repitiendo lo mismo desde que nos conocimos.

C. M.: Es que estamos ganando menos. Nos iba mejor cuando éramos más jóvenes.

W. B.: En mi opinión, eso se debe sobre todo a que nunca imaginamos que llegaríamos a gestionar 500.000 millones de dólares. Pero yo creo que va a haber muchísimas oportunidades [...]. Las oportunidades nacen de que otras personas hagan tonterías. Y diría que, en los cincuenta y ocho años que llevamos dirigiendo Berkshire, se ha producido un fuerte aumento del número de personas que hacen tonterías.

Hacen idioteces inmensas, hasta cierto punto porque pueden conseguir dinero de otras personas con mucha mayor facilidad que cuando nosotros empezamos. En los últimos diez años, podrías haber fundado diez o quince aseguradoras mediocres, y con un poco de habilidad haberte hecho rico. Los suscriptores y los abogados cobraban igual tanto si el negocio tenía éxito como si fracasaba. Por suerte, hace cincuenta y ocho años las cosas no eran así, y no pudimos conseguir el dinero para hacer algunas de las tonterías que queríamos hacer.

Hoy en día, la manera de hacer más dinero es vendiendo las ideas de otros, no obteniendo mejores resultados. Sospecho que las oportunidades son mayores cuando administras cantidades pequeñas de capital. Pero Charlie y yo siempre hemos discrepado a ese respecto: a él le gusta recordarme lo terrible que es el mundo, mientras que a mí me gusta decirle: «Algo encontraremos». Hasta ahora, los dos hemos tenido algo de razón. Charlie, ¿me concederás eso?

C. M.: En la actualidad, hay mucho dinero en manos de muchas personas inteligentes que compiten por ser más listas y promocionarse mejor que el resto, sacando más dinero de otra gente... No se parece en nada al mundo en el que empezamos. Supongo que tendrá sus oportunidades, pero también vendrá marcado por algunos episodios desagradables.

W. B.: Pero se están esforzando por ser más listos que los demás en terrenos en los que no tienen por qué jugar.

Hay un enfoque desproporcionado en el corto plazo. Cuando asistes a una reunión trimestral, todos se están devanando los sesos sobre cómo completar un modelo para mostrar beneficios para el ejercicio en curso, además del interés del equipo directivo de transmitir unas expectativas algo hinchadas. Se trata de un mundo hecho a la medida de quien está pensando en qué podría hacer para que algo siguiera funcionando dentro de cinco, diez o veinte años. Me habría encantado nacer hoy, empezar con no mucho dinero y, con un poco de suerte, ir haciendo que fuera creciendo el montón. De hecho, ésa es también una fantasía de Charlie. Os garantizo que encontraría algo que hacer. No sería lo mismo que antes, pero acabaría con una buena pila de dinero.

C. M.: No me gustaría la incertidumbre de poder perder mi montón: me gusta tal y como está.

W. B.: Vaya, creo que en eso coincidimos.

Selección de acciones

Reunión de 1998 (03:02:34)

W. B.: Los criterios para escoger una acción son en realidad los mismos que para analizar un negocio. Buscamos algo que seamos capaces de comprender: una empresa que venda un producto y afronte una competencia que nos parezca entender, o de la que podamos anticipar qué podría acabar saliendo mal. Después, tratamos de determinar la probabilidad de que los datos económicos —la capacidad de generación de beneficios— para los próximos cinco, diez o quince años sean buenos con tendencia alcista o malos con tendencia bajista, así como de decidir si nos estamos uniendo a un equipo de gente con el que nos sentimos cómodos. Por último, fijamos un precio apropiado para lo que hemos visto hasta entonces en el negocio.

Lo que hacemos es sencillo, pero ello no quiere decir que sea fácil. La lista de elementos que repasamos en nuestras mentes no es muy compleja. Es fundamental saber qué es lo que no sabes. En muchos casos, conocer el futuro es imposible, y en otros tan sólo muy difícil. Buscamos las oportunidades más evidentes. Además, tenemos que encontrarlas a un precio que nos resulte interesante y, en este momento, eso es algo muy complicado (aunque ha habido períodos en el pasado en que ha sido pan comido).

Todo eso es lo que sucede en nuestras mentes. Si te estuvieras planteando comprar una gasolinera, una tintorería o una tienda de barrio en la que invertir los ahorros de toda tu vida y que dirigir como una empresa, sopesarías su posición competitiva y su probable situación dentro de entre cinco y diez años, cómo la administrarías o quién lo haría por ti y cuánto deberías pagar. Cuando analizamos una acción, que no es otra cosa que una parte de empresa, consideramos todos esos factores.

C. M.: Cuando se enseñan bien, las finanzas se abordan partiendo de casos en los que la decisión de inversión es fácil. Siempre menciono el ejemplo de los primeros años de National Cash Register, que fue fundada por un entusiasta que compró todas las patentes, se formó el equipo de ventas más competente y se adueñó de las mejores plantas de producción. Era un hombre muy inteligente con una auténtica pasión por el negocio de las cajas registradoras. Y esta invención fue una bendición para el comercio minorista. Las cajas registradoras eran los productos farmacéuticos de su época. Cualquier idiota que hubiera leído el informe preliminar anual elaborado por John Henry Patterson, el entonces CEO de National Cash Register, habría entendido que era un apasionado talentoso que gozaba de una muy buena posición y, por consiguiente, tomar la decisión de invertir era fácil. Si impartiera la asignatura de Finanzas, recopilaría un centenar de casos de estudio como éste y los utilizaría para enseñar a los estudiantes.

W. B.: Tenemos el informe anual de National Cash Register de 1904. Es un auténtico clásico, porque Patterson no sólo explica por qué el valor real de su caja registradora es unas veinte veces mayor que el precio al que la vende, sino que también dejó claro que sólo un imbécil se lanzaría a competir con él.

Reunión de 2012 (02:54:55)

W. B.: Procuramos mantenernos lejos de las cosas que no comprendemos. Y por comprender me refiero a tener una idea razonable de cómo serán su capacidad de generación de beneficios y su posición competitiva dentro de cinco o diez años. En consecuencia, necesito tener ciertas nociones de cómo evolucionará la industria y qué lugar ocupará la empresa dentro de ese contexto. Eso basta para descartar muchas cosas.

Aparte de lo anterior, los precios desorbitados, incluso cuando nos resultan comprensibles, excluyen otro puñado de candidatas. Terminas reducido a un universo muy limitado, sobre todo cuando trabajas con grandes sumas de dinero, como nos ocurre en la actualidad [...]. Hay industrias que sabemos que podrían tener un futuro espléndido, pero no tenemos ni la más mínima idea de quiénes saldrán ganadores. Así que hay muchas cosas en las que ni nos paramos a pensar.

Charlie y yo hemos concebido una serie de filtros por los que deben pasar muy rápido las empresas antes de que nos pongamos siquiera a considerarlas. En ocasiones se nos ha calificado de cortantes —quizá más a Charlie que a mí—, porque la gente nos llama, comienza a contarnos su idea y, simplemente, no supera el primer o el segundo filtro. Creemos que si contestamos con cortesía que no nos interesa les estamos ahorrando tiempo, no hace falta ni que terminen la frase.

No necesitamos hacer muchas cosas que funcionen: ésa es la belleza de este negocio. No necesitas una cultura vastísima para adivinar las veinticinco palabras, completar el rosco final y vencer a todos tus adversarios.

C. M.: Hay un par de reglas básicas. Si lleva asociada una comisión muy alta, ni lo leas, porque las probabilidades de que un producto con semejante incentivo a la venta ofrezca una gran ventaja son ínfimas. Otra cosa que ayuda, en sentido contrario, es observar qué están comprando otras personas inteligentes. No se trata de un alambicado método de búsqueda, sino de una forma de clasificar las oportunidades a considerar.

W. B.: Solía abalanzarme sobre los informes actualizados de Graham-Newman6 apenas se publicaban. Si Graham-Newman estaba haciendo algo, no cabía duda de que valía la pena echarle un vistazo.

Calidad del negocio

Reunión de 2003 (04:10:30)

W. B.: El negocio ideal es aquel que obtiene rendimientos muy altos sobre el capital sin que ello le impida seguir reinvirtiendo gran parte de esos beneficios. Se convierte en una máquina de multiplicar rendimientos. Si puedes meter 100 millones de dólares en una empresa que gana un 20 por ciento sobre el capital, en teoría sería capaz de generar un 20 por ciento sobre 120 millones de dólares al año siguiente, 144 millones al siguiente, y así sucesivamente. Podrías seguir reinvirtiendo capital con esos mismos rendimientos a lo largo del tiempo. Sin embargo, el número de negocios así es exiguo.

Por desgracia, las buenas empresas como Coca-Cola o See’s Candies no requieren mucho capital. Además, los incrementos de capital no producen nada parecido a los rendimientos arrojados por algunos grandes activos intangibles. Nos encantaría encontrar un negocio capaz de reinvertir la totalidad de sus ganancias, o incluso más todavía, poseer una compañía que generase un 20 por ciento sobre 100 millones de dólares y en la que, si invirtieras otros 1.000 millones de dólares, obtuvieses el mismo 20 por ciento. No obstante, los casos así son muy raros [...].

La mayoría de las grandes empresas generan muchas ganancias, pero no muchas oportunidades de obtener altos rendimientos sobre el capital incremental. Dicho de otro modo: podemos invertir X en See’s Candies y ganar mucho dinero, pero si invertimos cinco veces esa cantidad no ganaremos mucho más. Podemos obtener altos rendimientos sobre X en The Buffalo News, pero no ganaremos mucho más si probamos a multiplicar X por cinco. Sencillamente no disponen de suficientes oportunidades para utilizar capital incremental. Las buscamos, pero no existen [...].

Hemos comprado sobre todo negocios que generan buenos rendimientos sobre el capital, pero que no brindan demasiadas oportunidades de ganancias similares con capital incremental.

Una virtud de la estructura de Berkshire es que podemos adquirir empresas que arrojan una buena rentabilidad, pero que no ofrecen rendimientos comparables sobre incrementos de inversión, de modo que es posible destinar esas ganancias a comprar otros negocios. Tomemos, por ejemplo, la prensa, que lleva años siendo un negocio fantástico: obtenías unos rendimientos estupendos sobre tu propio capital invertido, pero si te ponías a comprar más periódicos, tenías que pagar un precio bastante abultado y no cosechabas grandes beneficios por ese capital incremental. Quienes trabajaban en ese sector sentían que las únicas cosas de las que sabían eran la prensa y los medios de comunicación, así que sus opciones eran limitadas. Nosotros contamos con la posibilidad de mover dinero a cualquier lugar en el que tenga sentido: ésa es una ventaja de nuestra estructura [...]. See’s Candies nos ha generado unos 1.000 millones de dólares en ganancias antes de impuestos. Si hubiéramos intentado reinvertir ese capital en el negocio de los dulces, habríamos obtenido unos rendimientos nefastos. Pero, gracias a que pusimos ese capital en circulación, con el tiempo nos permitió comprar otros negocios.

C. M.: Un negocio bueno, pero no fabuloso, tiende a caer en una de dos categorías. La primera engloba a las empresas en las que todos los beneficios declarados permanecen allí como excedente de liquidez al término del ejercicio, y puedes retirarlos sin que ello afecte en nada a su desempeño, pues funcionarán igual de bien sin ese capital. La segunda corresponde a las empresas que declaran un rendimiento sobre el capital del 12 por ciento, pero nunca disponen de liquidez. Me recuerda al negocio de la maquinaria de construcción de segunda mano. Mi viejo amigo John Anderson solía decir: «En mi compañía, cada año generas unos beneficios, y allí se quedan, quietos parados». Existe un sinfín de ejemplos: necesitan el dinero sólo para mantenerse en funcionamiento, seguir en el mismo sitio, así que nunca tienen un excedente de efectivo que la dirección pueda reinvertir en otro lugar. Detestamos esa clase de negocios.

W. B.: Sería maravilloso que todas nuestras grandes empresas tuvieran formas de utilizar capital adicional con buenos rendimientos, pero lo cierto es que no es así. Gillette tiene un excelente negocio de maquinillas y cuchillas de afeitar, pero no hay manera de que siga reinvirtiendo sus ganancias. Sencillamente no puede absorber semejante volumen de capital. Tienen que reinvertir algo de dinero, pero se trata de calderilla si lo comparamos con las ganancias que generan. En consecuencia, se ven tentados a comprar otros negocios, pero no creemos que el promedio de bateo de la industria estadounidense haya sido demasiado bueno [...]. En un cierto sentido, es como si renegáramos del mismo procedimiento que nos ha permitido en primera instancia llegar adonde hemos llegado.

Éxito en los negocios y las inversiones

Reunión de 1998 (03:10:53)

W. B.: Si te interesan los negocios, necesitarás aprender toda la contabilidad que puedas: es el lenguaje en el que se expresan. No es perfecta, así que deberás familiarizarte con sus limitaciones.

También te recomendaría trabajar en varios sectores. No hay nada como ver cómo opera una empresa para que desarrolles un criterio propio acerca de futuras empresas. Cuando comprendes qué negocios son muy competitivos y cuáles menos, y los motivos de ello, aumentas tus conocimientos. Me apuntaría a un curso de contabilidad, leería mucho sobre inversiones y acumularía experiencia empresarial. Hablaría con personas que estén en el mundo de los negocios para averiguar qué creen que hace que les vayan bien las cosas y saber qué problemas afrontan y por qué.

Allá donde vayas, absorbe todos los conocimientos que puedas. Si eres capaz de disfrutar del proceso, te irá bien. Distintas actividades atraen a distintas personas. Si sabes de negocios, sabrás de inversiones. Invertir no es otra cosa que tomar decisiones empresariales en términos de asignación de capital.

C. M.: También está el truquito de gastar menos de lo que ingresas un año tras otro. Eso también funciona, siempre que no dejes de hacerlo.

W. B.: Cada dólar que ahorres antes de emanciparte y formar una familia bien podría valer 10 dólares más tarde, basta con invertirlo. El momento de ahorrar es cuando eres joven; nunca habrá un mejor momento porque, te guste o no, los gastos llegarán. Empieza por trabajar para ti e ir poniendo dinero a un lado. Tuve suerte en ese sentido porque no tuve que costearme mi carrera. Si hubiese tenido que pagar por mis estudios, lo más probable es que no hubiese ido a la universidad. Pude ahorrar todo lo que gané durante mi adolescencia, y esa suma llegó a crecer bastante. En cambio, cuando comencé a vender valores, mis ingresos eran absorbidos en gran medida por las necesidades familiares. Así que comienza a ahorrar pronto. En cualquier caso, se trata en buena parte de un hábito, un excelente hábito que conviene tener.

Reunión de 1999 (03:46:30)

W. B.: El interés compuesto actúa como una bola que va acumulando cada vez más nieve. El truco radica en tener una ladera muy larga, es decir, comenzar desde muy joven o llegar hasta muy viejo. Si terminara hoy la universidad y dispusiera de 10.000 dólares para invertir, comenzaría por repasar todo el listado de empresas con calificación A. Además, me centraría en las más pequeñas porque operaría con sumas más modestas y hay más probabilidades de que en ese ámbito la gente haya pasado algo por alto. No sería lo mismo que en 1951, cuando podías hojear el catálogo y encontrar todo tipo de gangas que saltaban a la vista, pero es la única manera que existe: tienes que comprar empresas a precios atractivos y meterte en buenos negocios. Ese consejo seguirá siendo válido dentro de cien años. Todo se resume a eso.

No puedes esperar que otro lo haga por ti: nadie vendrá a informarte sobre pequeñas oportunidades fantásticas. No es así como funciona el negocio de la inversión. Después de visitar GEICO por primera vez en enero de 1951, regresé a Columbia. Durante el resto de ese año acudí a las sedes de Blythe and Company y de Geyer & Co., un analista de seguros líder en el mercado. Creía haber descubierto algo maravilloso, así que fui a ver qué opinaban esas grandes corredurías que se especializaban en acciones de aseguradoras, y me dijeron que no sabía de qué estaba hablando. No les suscitaba ningún interés. Es importante ser consciente de lo que sabes y lo que no sabes. Dentro del universo de lo que conoces, debes perseguir lo que buscas con perseverancia y actuar en cuanto lo encuentres. Evita rodearte de personas que te dan la razón, incluso de personas que sepan de qué hablas. Debes pensar por ti mismo. Si lo haces, aprenderás.

C. M.: En la mayoría de los casos, la parte más difícil del proceso son los primeros 100.000 dólares. Si partes de cero dólares, llegar a 100.000 dólares es, para casi cualquiera, una auténtica odisea. Y yo diría que quienes aspiran a llegar allí con relativa rapidez lo tendrán más fácil si son racionales, entusiastas y oportunistas, y, además, gastan siempre bastante menos de lo que ingresan. Esos rasgos son de gran ayuda.

Reunión de 2002 (01:53:48)

W. B.: No sé en qué medida es innata o aprendida, pero la capacidad de desmarcarte del resto es una virtud que necesitarás. Tampoco se requiere un gran cociente intelectual: no te hace falta una tremenda inteligencia para que se te dé bien invertir.

Al principio, aprendí muchísimo de Ben Graham, luego algo de Phil Fisher y, finalmente, mucho de Charlie. Así lo atestigua mi historial. De los once a los diecinueve años, leí todo cuanto encontré sobre inversiones y no me fue nada bien. No seguía ninguna filosofía de inversión. Probé muchas cosas y me lo pasé en grande, pero no estaba ganando dinero. Más tarde, en 1949, mientras estudiaba en la Universidad de Nebraska, leí el libro de Ben Graham [El inversor inteligente], que transformó por completo mi manera de ver las inversiones. En esencia, me enseñó a pensar en una acción como parte de una empresa. Puede parecer una perogrullada [...], pero una vez que te metas en la cabeza que no estás tratando con cosas que suben y bajan en gráficos, sino que estás comprando una participación en una compañía, habrás dado un paso fundamental hacia un enfoque racional de las inversiones.

No hay motivo por el que necesites un alto cociente intelectual [...]. Sin embargo, tu carácter reviste una importancia fundamental, ya sea innato o adquirido, curtido por la experiencia o reforzado por varias vías. Debes ser realista y definir con precisión tu círculo de competencia. Debes saber lo que no sabes, y no dejarte seducir por lo desconocido. Debes sentir un interés por el dinero o nunca se te dará bien invertir, pero no ceder a la codicia, pues eso anulará tu racionalidad y te abocará al desastre.

Los libros que leí que moldearon mi pensamiento en materia de negocios e inversiones siguen conservando toda su relevancia. No he conocido nada que supere a Graham y Fisher en lo que se refiere al enfoque básico de inversión, que consiste en pensar en las acciones como empresas y luego reflexionar sobre qué constituye una buena empresa. Según explica Ben, invertir se resume en eso y en contar con un buen margen de seguridad. No es complicado, pero sin duda requiere mucha disciplina. Además, exige que te aísles de la corriente popular: escuchar las historias que cuenta mucha gente es una auténtica pérdida de tiempo. Te irá mejor si te sientas a reflexionar y considerar las acciones en términos de sus características empresariales y de qué pueden ganar al utilizar capital.

Leería a Graham y Fisher, y luego me concentraría en revisar informes anuales, analizar empresas y procurar discriminar entre negocios que comprendo y que no comprendo. No necesitas entenderlos todos. Olvídate de los que no entiendes.

C. M.: Si te apasiona entender por qué ocurren las cosas y siempre estás intentando descifrar el mundo en términos de por qué sucede algo y no otra cosa, con el paso del tiempo esa manera de proceder te llevará a ir afinando tu capacidad para lidiar con la realidad. Si no tienes esa mentalidad, es muy probable que estés abocado al fracaso, por alto que sea tu cociente intelectual.

W. B.: Hemos constatado una correlación bastante débil entre resultados de inversión y cociente intelectual. No quiero decir con esto que haya muchos bateadores con una puntuación de 80 que acierten de lleno en la pelota. Sin embargo, sí que hay un montón de gente con un cociente intelectual alto que no llega nada lejos: resulta más interesante examinar por qué este grupo no tiene éxito, y luego procurar eliminar los rasgos de personalidad que te estorbarán y conservar los que te ayudarán.

Es como dice Charlie: «Todo cuanto anhelo saber es el lugar donde moriré, para no ir nunca». Si estudias las historias de personas muy inteligentes que «murieron» en términos financieros y te preguntas por qué, verás que concurren determinadas características dominantes. Debes cerciorarte de que no las posees o, en caso de que así sea, de que encuentras algún modo de corregirlas o contenerlas.

Reunión de 2003 (01:55:19)

C. M.: Hay muchos argumentos a favor de desarrollar un carácter capaz de poseer renta variable conservando siempre la sangre fría. La propensión a perder los nervios es enemiga de la rentabilidad a largo plazo.

W. B.: Resulta casi imposible que te vaya bien a largo plazo con las acciones si cada noche te acuestas obsesionado con su precio. En su lugar, nosotros pensamos en su valor: si la bolsa cerrara mañana mismo, ni a Charlie ni a mí nos importaría gran cosa [...]. Muchas personas son dueñas de empresas privadas y jamás reciben una cotización por ellas. Adquirimos See’s Candies en 1972 y no hemos tenido una cotización desde entonces. ¿Significa eso que tengamos dudas sobre cómo nos está yendo con See’s Candies? En absoluto: basta con fijarnos en los resultados de la compañía.

Obcecarse con el precio de una acción es algo destructivo. En realidad, equivale a asumir que el mercado sabe más que tú. La bolsa puede saber más que tú, pero entonces no deberías jugar con acciones. El mercado está para servirte, no para enseñarte. Debes formarte tus propias ideas sobre un valor, y si el precio cae y dispones de liquidez, te conviene comprar más [...]. Lo cierto es que la mayoría de los errores los cometemos cuando empezamos a comprar algo fijándonos en la relación entre precio y valor, y cuando luego el precio sube un poco dejamos de hacerlo, como estuvo a punto de ocurrirnos con See’s Candies. Hace pocos años, una equivocación así nos costó 8.000 millones de dólares con Walmart porque dejamos de comprar cuando aumentó de precio. No nos gusta que las cosas en las que estamos invirtiendo suban: queremos que bajen y no paren de bajar.

Reunión de 2004 (01:21:13)

C. M.: No conozco a nadie sabio que no lea mucho. Sin embargo, ésa no es una condición suficiente: necesitas un carácter que capte las ideas correctas y actúe en consecuencia.

W. B.: Lo primordial es el temperamento: si no eres capaz de controlar tus emociones, no importa cuán inteligente seas, estarás abocado al desastre. Invertir no es una actividad que requiera una mente excepcional, pero sí una disciplina excepcional. Eso es algo que no debería ser tan difícil, pero, cuando miro a mi alrededor, al parecer lo es. Hace algunos años, todo el mundo de las inversiones se volvió un poco loco, y cabría preguntarse: «¿Cómo pudo ser? ¿No aprendieron nada del pasado?». Pese a ello, lo que la historia nos enseña es que la gente no aprende las enseñanzas de la historia. Y eso es algo que se ve en los mercados financieros todo el tiempo.

Reunión de 2004 (04:33:03)

C. M.: He observado a Warren a lo largo de las décadas, y ha aprendido muchísimo, incluso en los últimos veinte o treinta años [...]. Se trata de un juego que dura toda la vida, y si no sigues aprendiendo, te irás quedando atrás.

W. B.: Pero no necesitas revelaciones deslumbrantes ni un alto cociente intelectual. Tomemos el ejemplo de PetroChina [...]. Comprar algo así a, digamos, un tercio de lo que se venden compañías petroleras similares no es nada del otro mundo. Debes estar dispuesto a leer informes, pero es algo que disfruto. No se requieren conocimientos avanzados ni nada por el estilo.

C. M.: Cuando adquiriste ese bloque de acciones, no había prácticamente nadie más que lo estuviera haciendo. Así que esas ideas no debían de ser tan comunes. No, creo que para eso se necesita una cierta dosis de lo que un viejo amigo de Omaha llamaba «sentido poco común». Solía decir que el sentido común no existe y que, cuando la gente habla de sentido común, a lo que se refiere es a un sentido poco común. Parte del secreto, me parece, consiste en ignorar la estupidez, más que en reconocer la sabiduría. Si descartas al vuelo categorías enteras, tu cerebro no se sobrecargará de ruido, y serás más capaz de escoger entre unas pocas cosas razonables.

W. B.: No llegamos ni siquiera a considerar muchas estupideces, las descartamos de inmediato [...]. Mientras se estaba disputando el torneo de ajedrez entre Fischer y Spassky [en 1972], se publicó un artículo magnífico en The New Yorker que abordaba el debate acerca de si los humanos serían capaces de vencer a los ordenadores al ajedrez. Decía: «¿Cómo podría la mente humana, cuando todo de lo que se trata en el fondo es de anticipar los resultados de una gama de movimientos en el futuro, batir a una computadora que piensa a una velocidad vertiginosa?». Al analizar la cuestión, descubrieron que, en esencia, un Fischer o un Spassky estaban desechando el 99,99 por ciento de las posibilidades sin llegar siquiera a tomarlas en consideración. No es que pudieran superar al ordenador en términos de rapidez, sino que tenían la capacidad de lo que podríamos llamar agrupación o exclusión, de centrarse en las pocas jugadas de entre el sinfín de posibles combinaciones que en verdad tenían alguna probabilidad de éxito. Charlie y yo somos bastante buenos a la hora de descartar tonterías: sabemos colgar rápido.

C. M.: Así es. Todo cuanto tienes que hacer es ponerte a la faena como lo hacía Vasily Smyslov cuando era campeón mundial de ajedrez.

Reunión de 2007 (01:39:54)

C. M.: A la hora de intentar determinar el valor intrínseco, el margen de seguridad y otros parámetros, no existe un método mecánico que un ordenador pueda aplicar de forma automática y que haga rico a cualquiera que apriete las teclas correctas. Por definición, se trata de un juego en el que recurres a múltiples técnicas y modelos, y contar con mucha experiencia resulta de gran ayuda. No creo que nadie pueda convertirse en un gran inversor en poco tiempo, al igual que se requieren muchos años para llegar a ser un gran especialista en tumores óseos. Se necesita algo de experiencia, y por eso conviene empezar desde muy pronto [...]. Lo otro que deberías entender es que nunca hemos tenido un sistema que nos permitiera formarnos juicios correctos sobre el valor de cualquier empresa. Desechamos casi todas las decisiones a la pila de «demasiado complicado» y nos centramos en las pocas que podemos tomar que son sencillas [...]. Si estás buscando un método para valorar con exactitud cualquier inversión en cualquier momento, no podemos ayudarte.

W. B.: No sabemos saltar barras a dos metros de altura, pero sí reconocer, de vez en cuando, barras a treinta centímetros. Y también sabemos lo suficiente para mantenernos alejados de las barras a dos metros.

Reunión de 2009 (00:58:32)

W. B.: Si te dedicas al negocio de las inversiones y tienes un cociente intelectual de 150, vende 30 puntos a alguien porque no los necesitarás. Debes contar con una inteligencia razonable, pero no es en absoluto necesario que seas un genio; de hecho, puede llegar a ser un estorbo. Lo que sí se requiere es estabilidad emocional, una suerte de paz interior acerca de tus decisiones. Es un juego en el que recibes estímulos a cada minuto, en el que las personas no dejan de verter opiniones. Debes contar con la capacidad de pensar por ti mismo. No sé cuánto de eso es innato y cuánto se puede enseñar, pero si tienes esa cualidad y dedicas algo de tiempo, te irá muy bien invirtiendo.

C. M.: Si te has convencido de que tu cociente intelectual es 160 cuando en realidad es 150, eres un desastre. Es mucho mejor ser un tipo con una puntuación de 130 que está a gusto consigo mismo.

La sabiduría de Buffett y Munger

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